就像踩足了油門的F1賽車一樣，途牛(TOUR.NASDAQ)正急速狂奔，成為在線旅游行業(yè)(OTA)這一細(xì)分領(lǐng)域的關(guān)鍵角色。2016年的第一個季度的凈收入達(dá)到20億元人民幣，而在兩年之前，途牛整整一年的收入也沒有達(dá)到這個數(shù)字。更早的時候，人們甚至并不認(rèn)為他將會是OTA里的一個重要玩家。

　　競爭在加劇，新競爭者不斷加入，老玩家也在加大投入。在線旅游行業(yè)的利潤被激烈的競爭完全吞噬，但是對于途牛這樣一家在線旅游業(yè)的主要玩家而言，虧損不斷擴(kuò)大的同時也蘊(yùn)藏著諸多的機(jī)遇。隨著途牛大手筆在知名的電視節(jié)目上亮相，休閑度假旅游品牌的良好形象也在樹立之中。與其他在線平臺相比，途牛在率先開拓了二三線城市，加之途牛擁有上市的地位并且手握巨額現(xiàn)金，這些資產(chǎn)相對于其他的競爭對手而言，讓當(dāng)下的途牛顯現(xiàn)出了不可忽視的優(yōu)勢。要說這家公司立即會被什么樣的公司取而代之，這樣的場景實在難以想象。

　　收入持續(xù)暴增，一路高歌猛進(jìn)之際，途牛也并非無懈可擊。我們采訪諸多業(yè)內(nèi)人士，他們很多人都表達(dá)了對公司戰(zhàn)略和成長前景的疑慮。相比之下，最近半年來，途牛的股價已經(jīng)被腰斬，創(chuàng)下了上市以來的新低。這反應(yīng)了投資者的疑慮和預(yù)期的改變。旅游行業(yè)的觀察者中，很多人甚至懷疑，現(xiàn)有途牛的模式并不是一個可持續(xù)發(fā)展的方向。

　　持續(xù)暴增的收入和持續(xù)下滑的毛利，途牛并未展現(xiàn)出業(yè)界所期待的規(guī)模效應(yīng)。特別關(guān)鍵的是，投入的推廣成本對于拉動銷售的作用越來越小。伴隨途牛最新一季度的財報發(fā)布，迅速膨脹的虧損，已然成為在線旅游模式問題的注腳。更糟糕的是，途牛供應(yīng)鏈上下游風(fēng)云變幻。與擺脫虧損相比，產(chǎn)業(yè)鏈正在發(fā)生的變局顯然是途牛管理層要面對的更加棘手的問題。更加重要的是，按照目前的虧損速度，途牛的凈資本很可能在今年之前就會燒掉3成。

　　途牛的境遇，反映著OTA的玩家們正經(jīng)歷的難以盈利的夢魘。對于所有OTA的玩家們而言，即使已位列在線休閑旅游市場的前列，也無法避免虧損的結(jié)局，并且隨時有可能被顛覆。

　　途牛的近憂

　　途牛像是一家旅游業(yè)的京東，在途牛平臺上，每一個跟團(tuán)游都是一個產(chǎn)品單位。作為一個在線旅游平臺，途牛的主要業(yè)務(wù)可以簡單理解為：向線下旅行社采購旅行服務(wù)產(chǎn)品，然后把這些產(chǎn)品販賣給消費(fèi)者。途牛也直接采購旅游資源，然后組合打包出售給消費(fèi)者。

　　當(dāng)然，與京東不一樣的是，京東只要把產(chǎn)品送到客戶手中，任務(wù)大體就可以完成。而在途牛，消費(fèi)者付費(fèi)只是一個開始。

　　現(xiàn)在，和其同處在線旅游賽道上的其他同行者一樣，途牛正陷入越來越龐大的虧損。今年第一季度，凈虧損5.4億元。2015年全年虧損14.6億元。

　　對于途牛的虧損，途牛的解釋是：這是一個主動的戰(zhàn)略，用虧損換市場。途牛網(wǎng)COO嚴(yán)海鋒稱，上市的時候，他們發(fā)現(xiàn)中國的休閑旅游已經(jīng)從一線城市開始發(fā)展到中國的二線、三線及以下的城市，這是一個非常大的機(jī)會。

　　確實，途牛有自己的理由。目前中國在線休閑旅游市場的滲透率不到10%，相比于歐美市場，這個數(shù)字在40%以上。中國在線休閑旅游市場的想象空間還無比廣闊。只要市場還在增長，就會不斷有資本涌入，價格戰(zhàn)恐怕很難避免。在市場格局還沒有確定的情況下，大家都在燒錢。跑馬圈地的邏輯之下，以高投入換取市場份額的方式似乎也顯得合理。

　　但是，這個策略并不為投資者所認(rèn)同。最近一年來，與途牛的銷售突飛猛進(jìn)相反，途牛的市值一直在下跌通道之中，目前已經(jīng)創(chuàng)下了上市以來的新低。

　　銷售額在倍增，股價被腰斬，表明以銷售額驅(qū)動公司價值的提升已經(jīng)失效。如果以市銷率(市值除以銷售額)作為途牛估值的基準(zhǔn)的話，其市銷率出現(xiàn)了大幅度下滑，只有高峰時期的四分之一。

　　市銷率水平可以看作投資者對于途牛模式信心的一個重要參考。伴隨途牛的營收不斷增長，其費(fèi)用率水平持續(xù)上升，導(dǎo)致途牛的虧損以更大速度在擴(kuò)大。這或是投資者產(chǎn)生疑慮的重要原因。

　　規(guī)模效應(yīng)并沒有如預(yù)期那樣出現(xiàn)。

　　隨著途牛營收的迅速擴(kuò)大，其毛利率水平，從2014年的6.36%，下跌到了2015年的4.82%，而在2016年的第一季度，進(jìn)一步下跌到了4.25%。

　　隨著規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)營管理成本同樣也正以更快的速度提升。2015年的這家公司的管理費(fèi)用水平，已經(jīng)突破了收入的5%，到今年的一季度，進(jìn)一步上升到7%。這個費(fèi)用水平幾乎是2013年的時候的一倍。

　　通過高投入來拉動高增長的效應(yīng)正越來越小。在過去三年中，途牛的市場費(fèi)翻了10倍，而營收只翻了4倍。根據(jù)途牛公布的財務(wù)數(shù)據(jù)計算，2013年的時候，途牛每投入1元的銷售，就可以拉動17.8元的銷售。在2015年，每一元的推廣投入僅能夠拉動6.65元的銷售，到了今年的一季度，這個數(shù)字是5.32元。

　　途牛整體的運(yùn)營費(fèi)用水平，從2014年的不到20%，迅速擴(kuò)大到了2015年的23.77%，乃至一季度的突破30%的水平。這個費(fèi)用水平，顯然不是途牛目前不到5%的毛利水平所能夠覆蓋。從2015年的財報來看，即便是砍掉所有的市場和研發(fā)費(fèi)用，途牛依然會面臨虧損，因為僅僅是管理費(fèi)用也無法被毛利所覆蓋。

　　即使如此，途牛注定會繼續(xù)狂奔。競爭對手在逼近，跟上市場的擴(kuò)大，保持份額不失，是這場戰(zhàn)斗的主題。

　　途牛亦將規(guī)模作為其經(jīng)營的核心指針，途牛董事長于敦德稱，在線休閑旅游這個市場，要做到“大幅領(lǐng)先的第一名”。途牛亦在財報中坦言，出于公司擴(kuò)張和品牌打造的考慮，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、市場費(fèi)用的絕對數(shù)值在未來還會有所提升。

　　格局重構(gòu)

　　去年攜程收購藝龍后與去哪兒合并，經(jīng)此一役，攜程已占領(lǐng)中國機(jī)票和酒店市場份額的80%�？瓷先ジ窬忠呀�(jīng)定盤，但是目前遠(yuǎn)沒有到下結(jié)論的時候。無論是OTA還是傳統(tǒng)旅行社，競爭正越來越激烈。OTA積極布局直采，而實力較強(qiáng)的大公司也開始加碼自有的在線預(yù)訂平臺。旅游行業(yè)的市場格局不斷處于重構(gòu)之中。

　　途牛布局直采整合產(chǎn)業(yè)鏈上游之際，整個旅游行業(yè)之中，旅行社的兼并重組也在加速進(jìn)行。途牛在2015年收購了中山國旅和經(jīng)典假期兩家旅行社，還投資了打包旅游產(chǎn)品批發(fā)商五洲行。而此前眾信已經(jīng)控股竹園國旅，近期還以26億元全資收購華遠(yuǎn)國旅，并且正式與攜程聯(lián)姻。

　　最近幾年，萬達(dá)對旅行社的并購也風(fēng)生水起。自2013年開始萬達(dá)并購了十多家實力旅行社。去年7月，同程獲得了萬達(dá)領(lǐng)投的60億人民幣融資之后也開始頻頻出擊，先后收購了南通輝煌國旅、上海美辰國旅和廣州創(chuàng)游國旅。

　　盡管兼并如火如荼地進(jìn)行，幾乎所有OTA的虧損都還在持續(xù)。去年同程的營收翻了三番，而凈利潤卻虧損近10億。去哪兒、藝龍、途牛三家虧損上百億。

　　對于途牛來說，2016年一季度的凈虧損約5.4億元，相當(dāng)于其60億元凈資本的12分之一。照此趨勢，途牛在2016年全年的虧損可能將超過20億。

　　上下游市場在整合，市場格局還未確定。但與擺脫虧損相比，全行業(yè)正在發(fā)生的變局顯然是途牛管理層要面對的更加棘手的問題。

　　有說法是：途牛模式的基礎(chǔ)：有賴于廣泛的、分布于各出發(fā)地的線下旅行社。但線下旅行社的合縱連橫成為常態(tài)，傳統(tǒng)旅行社的兼并重組在加速中，而傳統(tǒng)旅行社中實力較強(qiáng)的大社也開始加碼自有的在線預(yù)訂平臺。

　　同時，作為一家以售賣跟團(tuán)游產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)的在線代理商，途牛很難通過提升跟團(tuán)游產(chǎn)品的價格來增加毛利率。

　　目前，行業(yè)面臨的問題是如何避免價格戰(zhàn)，而不是如何提升價格。價格提升的結(jié)果可能是災(zāi)難性的。此外，在目前的市場結(jié)構(gòu)下，途牛也很難從傳統(tǒng)旅行社那里壓低跟團(tuán)游產(chǎn)品的成本來提升毛利率。

　　收購也許有利于公司市場地位的鞏固，但這意味著巨大的經(jīng)營現(xiàn)金流出。

　　如果不抓緊融資，持續(xù)的虧損恐將帶來更多的尷尬。盡管途牛對下一步的融資保持樂觀，也有股東表示途牛的新一輪融資正在洽談。

　　途牛的挑戰(zhàn)

　　根本上，在線旅游目前的玩法似乎需要做出改變。

　　途�？偛脟�(yán)海峰指出，“途牛的部分產(chǎn)品目前已經(jīng)盈利，比如馬爾代夫游和一部分國內(nèi)跟團(tuán)游產(chǎn)品。”然而，盈利的計算方式并不為外界所知。

　　途牛也做了積極的努力和嘗試。其中，迅速增長的直采業(yè)務(wù)常常被途牛在對外宣傳中提及。直采意味著在線旅游平臺繞開傳統(tǒng)的旅游產(chǎn)品批發(fā)商，直接面向上游供應(yīng)商進(jìn)行旅游產(chǎn)品的采購，采購對象包括：航空公司、酒店、目的地景區(qū)、租車公司、保險公司、導(dǎo)游等。

　　截至2015年底，直采對途�？偨灰最~的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過30%，其中國內(nèi)游的直采比例達(dá)60%。有在線旅游同行業(yè)人士認(rèn)為，途牛通過直采可以將毛利率提升至10%以上，而且產(chǎn)品質(zhì)量相對更可控。

　　直采的布局也并非坦途。去年4月，中青旅(19.200, 0.04, 0.21%)、眾信、華遠(yuǎn)、凱撒、南湖國旅等國內(nèi)大型旅行社曾發(fā)布聯(lián)合聲明，宣布停止向途牛旅游網(wǎng)供貨。盡管后來糾紛得以解決，卻有不少同行業(yè)者認(rèn)為該事件的發(fā)生與途牛布加大直采力度有關(guān)，因為直采會給批發(fā)商造成沖擊。

　　途牛也在積極探索自己的金融業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)的一個方面，是將保險、貸款等業(yè)務(wù)直接導(dǎo)入途牛的交易鏈條中，另外金融業(yè)務(wù)與賬期所帶來的資金沉淀密切關(guān)聯(lián)。

　　通常在線旅游平臺先從傳統(tǒng)供應(yīng)商那里購入大量的旅行產(chǎn)品，然后再通過平臺售賣給消費(fèi)者。平臺收取了消費(fèi)者的費(fèi)用之后，往往會延遲一段時間再與供應(yīng)商結(jié)算，于是就產(chǎn)生了賬期。理論上，賬期內(nèi)平臺可以利用資金沉淀去獲得投資收益。

　　從途牛的一季度報看，來自客戶的預(yù)收資金，已經(jīng)開始負(fù)增長。這個數(shù)字在2015年底的時候是12.2億元，2016年3月末，這個數(shù)字是11.9億元。

　　如果真有這么一個時間窗口來精耕細(xì)作，可能報表會變得更好看。本報采訪的途牛投資人稱，把競爭的業(yè)態(tài)先穩(wěn)定下來，在這種情況下，精耕細(xì)作去盈利的話，盈利的概率就大很多。

　　現(xiàn)實是：線下的消耗持續(xù)加重，這個現(xiàn)實無法改變;市場依然在迅速增長，并且當(dāng)對手在跑馬圈地的時候，不去跟進(jìn)，市場結(jié)構(gòu)可能被顛覆。

　　市場本身是一個風(fēng)口，很多小公司在不斷切入新的維度。對市場的認(rèn)知在不斷被顛覆�！八麄円苍谧鲆恍┬碌漠a(chǎn)品，比如和達(dá)人出去玩兒。這些并沒有帶來很大收入，但是一個必要的配置，有的業(yè)務(wù)很難判斷，還是要做一些布局�！蓖九５耐顿Y人稱。對于未來賺多少錢并不清楚，但是必須布局。

　　流量的戰(zhàn)斗永遠(yuǎn)都在：電商業(yè)務(wù)最大的問題就是，你還要不斷地吸引流量。去年5月，京東大筆資金入股途牛。通過運(yùn)用京東的旅游頻道，途牛的入口更加豐富。

　　管理的戰(zhàn)斗也在持續(xù)：前幾年，途牛員工離職事件一時沸沸揚(yáng)揚(yáng)，很大程度上暴露出途牛在當(dāng)時內(nèi)部管理方面的脆弱性。此外，也有爆料稱途牛招募了應(yīng)屆實習(xí)生卻不予轉(zhuǎn)正，員工流動性較大。更多的隱患似乎正在途牛的急速膨脹中醞釀。迅速膨脹的途牛員工總數(shù)以及持續(xù)擴(kuò)大的區(qū)域范圍，不斷膨脹的組織的運(yùn)營效率的保障，亦是艱難的挑戰(zhàn)。

　　在途牛迅猛發(fā)展的背后，途牛的內(nèi)部管理也頻頻遭人詬病。對于一家正在成長的大公司而言，遭遇用戶投訴并非特例。在投訴的問題上，途牛并不孤單。對于大多數(shù)在線旅游平臺而言，高投訴率已然成為整個在線旅游行業(yè)的通病。

　　更概括地說，途牛似乎不得不拘泥于市場份額的擴(kuò)大。對在線旅游單一市場地位的追求，使得途牛的主營業(yè)務(wù)陷入激烈競爭的紅海。而日益迅速擴(kuò)大的業(yè)務(wù)之后，不斷上升的成本，其管理挑戰(zhàn)日益暴露。

　　根本上，在線旅游目前的玩法，似乎需要做出改變。手持60億資本但在迅速燃燒，面對旅游市場的變局，途牛正步入其關(guān)鍵時間。